作者 | 張婉瑩、簡(jiǎn)洋洋（實(shí)習(xí)生）

編輯 | 江江

視覺 | 顧薌

“小時(shí)候總想把頭發(fā)梳成大人模樣，長(zhǎng)大后卻發(fā)現(xiàn)大人常為脫發(fā)發(fā)愁?！边@句社交平臺(tái)上的熱門調(diào)侃，道出了近3.4億中國(guó)人的共同困擾——脫發(fā)焦慮。

脫發(fā)焦慮已是當(dāng)代年輕人的真實(shí)寫照。小紅書平臺(tái)上，#脫發(fā)話題瀏覽量超28億，討論量破千萬(wàn)。在顏值經(jīng)濟(jì)時(shí)代，頭發(fā)稀疏成了許多年輕人的難言之痛，他們將焦慮轉(zhuǎn)化為消費(fèi)力，撐起了蓬勃的防脫市場(chǎng)。數(shù)據(jù)顯示，2024年中國(guó)頭發(fā)健康管理市場(chǎng)規(guī)模達(dá)527億元，是2018年198億元的2.6倍。

生產(chǎn)“米諾地爾酊”的蔓迪國(guó)際，成了這波消費(fèi)熱潮的受益者。2025年11月20日，這家國(guó)內(nèi)脫發(fā)治療賽道龍頭企業(yè)正式向港交所遞交招股書，擬沖擊“防脫第一股”。

2025年11月20日，蔓迪國(guó)際正式向港交所遞交招股書

脫胎于三生制藥的蔓迪國(guó)際，背后是消費(fèi)醫(yī)療圈知名的“婁競(jìng)家族”。他們?cè)噲D將24年積累的“頭頂商機(jī)”，轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)的新故事。然而，資本市場(chǎng)的熱鬧背后，蔓迪國(guó)際潛藏隱憂：上市前夕的“清倉(cāng)式分紅”讓公司賬面現(xiàn)金及等價(jià)物僅剩1.1億元；銷售費(fèi)用持續(xù)走高，研發(fā)費(fèi)用卻下滑，這些都引發(fā)了投資者關(guān)注。當(dāng)脫發(fā)焦慮遇上資本運(yùn)作，這場(chǎng)IPO究竟是發(fā)展契機(jī)，還是增長(zhǎng)隱憂的壓力測(cè)試？

年輕人的發(fā)際線保衛(wèi)戰(zhàn)

中國(guó)脫發(fā)患病人數(shù)從2018年的2.7億增至2024年的3.4億，復(fù)合年增長(zhǎng)率3.8%，其中超60%的脫發(fā)人群年齡在35歲以下。脫發(fā)曾被視為“中年危機(jī)”，如今卻成了大量年輕人的煩惱。

如今，脫發(fā)成了大量年輕人的煩惱/顧薌·AI制圖

深圳互聯(lián)網(wǎng)公司的“95后”男生王曉說(shuō)：“我大學(xué)剛畢業(yè)就用防脫產(chǎn)品了，部門幾乎人手一瓶生發(fā)液，加班多時(shí)互相問(wèn)的是‘頭發(fā)還好嗎’?！睆V州白領(lǐng)李欣妍30歲后因工作壓力大，發(fā)際線后移明顯，每年花上萬(wàn)元在頭發(fā)護(hù)理上。小紅書數(shù)據(jù)顯示，#養(yǎng)發(fā)話題瀏覽量超32億，#頭發(fā)護(hù)理超26億，焦慮的年輕人在社交媒體上“尋醫(yī)問(wèn)藥”。

小紅書平臺(tái)數(shù)據(jù)顯示，#養(yǎng)發(fā)話題瀏覽量超32億，#頭發(fā)護(hù)理話題瀏覽量超26億

蔓迪國(guó)際精準(zhǔn)瞄準(zhǔn)20—35歲的年輕都市新中產(chǎn)，他們多在一二線城市，收入較高且愿為形象投資。這批“成分黨”關(guān)注產(chǎn)品效果，還研究米諾地爾濃度、劑型區(qū)別等專業(yè)問(wèn)題。以蔓迪泡沫劑為例，淘寶官方旗艦店單瓶260元（60克），按每日兩次、使用一年計(jì)算，單個(gè)消費(fèi)者年花費(fèi)超3000元。灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)頭發(fā)健康管理市場(chǎng)預(yù)計(jì)2035年達(dá)1714億元，其中脫發(fā)藥物治療市場(chǎng)從2018年的5億元增至2024年的35億元，7年增長(zhǎng)7倍。

婁競(jìng)家族的資本布局

蔓迪的成長(zhǎng)是中國(guó)防脫市場(chǎng)發(fā)展的縮影。2001年，蔓迪推出國(guó)內(nèi)首款5%米諾地爾酊劑，當(dāng)時(shí)防脫產(chǎn)品多為化妝品，有生發(fā)功效的藥品寥寥無(wú)幾。2015年，三生制藥實(shí)控人婁競(jìng)主導(dǎo)收購(gòu)浙江萬(wàn)晟制藥（蔓迪前身），看好消費(fèi)醫(yī)療潛力。這一布局為蔓迪引爆脫發(fā)市場(chǎng)埋下伏筆。

蔓迪國(guó)際背后是沈陽(yáng)著名的婁競(jìng)家族。婁競(jìng)的父親婁丹創(chuàng)立三生制藥，婁競(jìng)作為“藥二代”兼海歸博士，主導(dǎo)三生制藥納斯達(dá)克上市、私有化及港交所上市，還分拆出科創(chuàng)板公司三生國(guó)健。此次蔓迪IPO是婁競(jìng)家族第三次資本市場(chǎng)重要布局，從綜合藥企到創(chuàng)新藥平臺(tái)，再到消費(fèi)醫(yī)療細(xì)分龍頭，踩準(zhǔn)了產(chǎn)業(yè)發(fā)展節(jié)點(diǎn)。

^{婁競(jìng)}

蔓迪能連續(xù)十年市占率第一，源于產(chǎn)品和渠道的系統(tǒng)性布局。2018年，公司用磷酸緩沖液技術(shù)解決米諾地爾常溫儲(chǔ)存難題；2024年推出國(guó)內(nèi)首個(gè)獲批的米諾地爾泡沫劑；2025年推出防脫洗發(fā)水，上市首六個(gè)月銷量超50萬(wàn)瓶。渠道上，蔓迪產(chǎn)品進(jìn)入全國(guó)2000多家醫(yī)療機(jī)構(gòu)、約19萬(wàn)家零售藥店，覆蓋超90%的百?gòu)?qiáng)連鎖藥店，還布局O2O平臺(tái)實(shí)現(xiàn)“30分鐘送達(dá)”。線上表現(xiàn)亮眼，米諾地爾類產(chǎn)品連續(xù)多年天貓“雙十一”O(jiān)TC藥品GMV榜首，2022—2024年線上銷售收入復(fù)合年增長(zhǎng)率40%。依托分銷網(wǎng)絡(luò)，2022—2024年蔓迪系列收入復(fù)合年增長(zhǎng)率21.9%，在中國(guó)米諾地爾市場(chǎng)占71%份額，相當(dāng)于每10個(gè)用米諾地爾的人里有7個(gè)選蔓迪。

2022至2024年，蔓迪系列產(chǎn)品總體收入實(shí)現(xiàn)21.9%復(fù)合年增長(zhǎng)率

2022—2024年，公司營(yíng)收分別為9.82億元、12.28億元、14.55億元，凈利潤(rùn)2.02億元、3.41億元、3.9億元，毛利率長(zhǎng)期超80%，凈利率20%—30%，盈利能力堪比白酒。2025年胡潤(rùn)百富榜顯示，婁競(jìng)家族財(cái)富達(dá)150億元。

公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，其毛利率長(zhǎng)期保持在80%以上

上市背后的隱憂

蔓迪國(guó)際的招股書暴露了隱憂。最突出的是“大單品依賴癥”，2022—2025年上半年，蔓迪系列（米諾地爾系列）貢獻(xiàn)了92%左右的總收入。行業(yè)分析師表示，雖然蔓迪嘗試拓展防脫洗發(fā)水，但短期內(nèi)難改單一產(chǎn)品依賴格局，一旦米諾地爾市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇或?qū)＠狡?，營(yíng)收將承壓。

2022年至2025年上半年，蔓迪系列（米諾地爾系列）產(chǎn)品貢獻(xiàn)了公司總收入的92%左右

銷售費(fèi)用與研發(fā)投入失衡也令人擔(dān)憂。2025年上半年，銷售費(fèi)用3.74億元，占當(dāng)期營(yíng)收超50%；研發(fā)開支1949.6萬(wàn)元，僅占收入2.62%，較2022年的8.15%大幅下滑。醫(yī)藥企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力在于研發(fā)，過(guò)度依賴營(yíng)銷忽視研發(fā)，可能在競(jìng)爭(zhēng)中掉隊(duì)。

供應(yīng)鏈集中風(fēng)險(xiǎn)暗藏“殺機(jī)”。2025年上半年，前五大材料供應(yīng)商采購(gòu)額占總采購(gòu)額75.6%，前五大客戶收入占比62.6%，分銷商數(shù)量從2022年的173家減至2025年上半年的106家，大客戶集中、分銷商收縮給業(yè)績(jī)穩(wěn)定性帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。

上市前夕的“清倉(cāng)式分紅”更引發(fā)關(guān)注。2022—2025年上半年，公司共宣派股息14.2億元，近半年宣派7.7億元，導(dǎo)致賬面現(xiàn)金及等價(jià)物從2024年末的11.27億元驟降至2025年上半年的1.1億元。流動(dòng)比率從4.3降至1.0，速動(dòng)比率跌破1至0.8，意味著剔除存貨后，即時(shí)可動(dòng)用資金無(wú)法覆蓋到期債務(wù)。IPO前夕大規(guī)模派現(xiàn)，可能影響后續(xù)研發(fā)與市場(chǎng)拓展。

蔓迪國(guó)際在上市前夕，公司進(jìn)行了“清倉(cāng)式分紅”。2022年至2025年上半年，公司共宣派股息14.2億元

未來(lái)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或更激烈。米諾地爾是開放專利成分，國(guó)內(nèi)多家企業(yè)布局，振東安欣、美大康等通過(guò)低價(jià)搶占市場(chǎng)。振東安欣的達(dá)霏欣同類產(chǎn)品售價(jià)僅為蔓迪泡沫劑的6成，隨著蔓迪部分專利到期，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)可能被蠶食。

蔓迪國(guó)際的IPO之路，是中國(guó)脫發(fā)治療市場(chǎng)的成長(zhǎng)縮影，也是消費(fèi)醫(yī)療細(xì)分賽道的共性考驗(yàn)。國(guó)內(nèi)防脫產(chǎn)業(yè)向?qū)I(yè)化升級(jí)，藥企以O(shè)TC管線與臨床資源重新定義市場(chǎng)邏輯，構(gòu)建“醫(yī)藥引領(lǐng)，消費(fèi)放量”閉環(huán)。從2001年首款酊劑上市到2025年沖刺港股，蔓迪用24年抓住脫發(fā)焦慮的市場(chǎng)紅利，但單一產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、渠道集中風(fēng)險(xiǎn)和激進(jìn)分紅政策，為未來(lái)增長(zhǎng)埋下隱憂。遞交招股書只是第一步，如何證明自己是“長(zhǎng)期有價(jià)值”的企業(yè)，蔓迪還有很長(zhǎng)的路要走。對(duì)于3.4億脫發(fā)人群來(lái)說(shuō)，他們期待的不僅是有效藥物，更是能持續(xù)提供頭發(fā)健康解決方案的靠譜品牌。一場(chǎng)關(guān)于“頭發(fā)經(jīng)濟(jì)”的資本盛宴，才剛剛拉開序幕。

從2001年首款酊劑上市到2025年沖刺港股，蔓迪國(guó)際用24年時(shí)間，抓住了脫發(fā)焦慮催生的市場(chǎng)紅利