近期，熱鬧的港股IPO市場迎來了一位國貨美妝細(xì)分領(lǐng)域的領(lǐng)軍者。

作者 | 韋思時

來源 | 投資家

港股IPO市場近期熱度不減，而國貨美妝細(xì)分賽道的龍頭企業(yè)丸美生物也加入了這一行列。

據(jù)投資家網(wǎng)消息，曾被譽(yù)為A股“眼霜第一股”的丸美生物已正式開啟赴港二次上市的進(jìn)程。若此次上市順利，丸美生物將成為少數(shù)實現(xiàn)“A+H”兩地上市布局的國貨美妝巨頭。

丸美生物的發(fā)展歷程，堪稱國貨美妝在細(xì)分領(lǐng)域突破的典型案例。1995年，創(chuàng)始人孫懷慶從重慶南下廣州創(chuàng)業(yè)；2002年，公司確立“日本技術(shù)+中國市場”的定位，專注深耕眼部護(hù)理賽道；2007年，憑借“彈彈彈，彈走魚尾紋”的爆款眼霜廣告，品牌知名度迅速提升；2019年，丸美生物登陸A股，成為名副其實的“眼霜第一股”。

經(jīng)過25年的發(fā)展沉淀，丸美生物不僅書寫了國貨美妝在細(xì)分領(lǐng)域突圍的歷史，也面臨著一系列待解的發(fā)展難題。此次赴港IPO，表面上看是跟隨“出海融資”的行業(yè)浪潮，但其背后實則折射出本土企業(yè)普遍面臨的困境：當(dāng)細(xì)分領(lǐng)域的優(yōu)勢紅利逐漸見頂、依賴營銷驅(qū)動的增長模式難以為繼時，企業(yè)該如何構(gòu)建新的增長故事？

一

上世紀(jì)90年代的廣州，國貨美妝市場呈現(xiàn)出“冰火兩重天”的格局：國際品牌憑借全臉護(hù)膚產(chǎn)品占據(jù)一二線城市白領(lǐng)市場，定價相對較高；本土品牌則扎堆大眾市場，產(chǎn)品多為低價面霜、爽膚水，同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重。

1995年，26歲的重慶青年孫懷慶辭去國企工作，南下廣州加入當(dāng)時頗具名氣的植美村。

在植美村的幾年間，他敏銳地發(fā)現(xiàn)了一個被市場忽略的空白：無論是國際大牌還是本土小廠，幾乎都沒有專門聚焦眼部護(hù)理的產(chǎn)品。

當(dāng)時消費(fèi)者已開始關(guān)注眼角皺紋問題，但市面上的眼部產(chǎn)品要么是全臉護(hù)膚品的附屬品，要么價格高昂，難以滿足普通消費(fèi)者的需求。

孫懷慶深知，與其在競爭激烈的紅海市場拼價格，不如在細(xì)分賽道深耕。

2002年，他成立廣州佳禾（丸美生物前身），并未急于推出產(chǎn)品，而是花費(fèi)兩年時間赴日本考察，最終確定“日本技術(shù)+中國市場”的發(fā)展路徑，主打“專業(yè)眼部護(hù)理”。

這種既借助日本美妝技術(shù)提升品牌調(diào)性，又貼合中國消費(fèi)者膚質(zhì)與價格預(yù)期的策略，在當(dāng)時具有前瞻性。

2007年，丸美彈力蛋白眼霜推出，配合“彈彈彈，彈走魚尾紋”的魔性廣告語，迅速成為現(xiàn)象級爆款。

更關(guān)鍵的是定價策略：該產(chǎn)品價格高于本土美妝均價，但低于歐萊雅同類產(chǎn)品，精準(zhǔn)填補(bǔ)了中高端眼部護(hù)理市場的空白。憑借這款核心產(chǎn)品，丸美生物快速在消費(fèi)者心中建立起“提及眼霜即想到丸美”的品牌認(rèn)知。

此后十幾年，丸美生物堅守眼部護(hù)理賽道，市場份額穩(wěn)步提升。2019年，公司成功登陸A股，成為“眼霜第一股”，上市首日市值便突破百億，將細(xì)分領(lǐng)域卡位戰(zhàn)略發(fā)揮到極致，也為國貨美妝的細(xì)分突圍提供了范例。

然而，在坐穩(wěn)細(xì)分龍頭位置后，丸美生物開始尋求“擴(kuò)張”。

2013年，公司引入LVMH旗下私募股權(quán)基金，不僅為獲取資金，更希望借助對方資源提升國際化形象，并構(gòu)建“日本研發(fā)、法國設(shè)計、中國營銷”的模式。

品牌形象逐漸從“本土專業(yè)”向“國際化中高端”轉(zhuǎn)變，銷售渠道也從傳統(tǒng)專柜拓展至購物中心、高端商超。

A股上市后，丸美生物動作頻頻：投入資金建設(shè)全球眼部肌膚研究中心，試圖減少對外部技術(shù)的依賴；推出大眾護(hù)膚品牌“春紀(jì)”和彩妝品牌“戀火”，計劃覆蓋高中低端市場，打破單一賽道局限。當(dāng)時國貨美妝行業(yè)盛行多品牌擴(kuò)張，珀萊雅、上海家化等企業(yè)均采取類似策略，丸美生物的布局看似順應(yīng)行業(yè)趨勢。

但理想與現(xiàn)實存在差距，多品牌戰(zhàn)略很快遇阻：“春紀(jì)”始終未能打開市場，最終退出線上主流渠道；“戀火”雖有增長，但體量較小，無法支撐第二增長曲線，導(dǎo)致公司仍處于“主品牌獨(dú)大、副品牌拖后腿”的局面。

更令人困惑的是轉(zhuǎn)型方向的搖擺。2024年，丸美生物將證券簡稱從“丸美股份”改為“丸美生物”，高調(diào)宣布向生物科技轉(zhuǎn)型，試圖迎合“成分黨”熱潮。

但明眼人不難發(fā)現(xiàn)，這更像是口號式轉(zhuǎn)型：研發(fā)投入占比極低，營銷費(fèi)用卻是研發(fā)費(fèi)用的二十多倍；核心眼部產(chǎn)品銷量下滑，只能通過提價維持增長，逐漸陷入“不促銷就滯銷、以價換量”的被動境地。

回顧丸美生物25年的發(fā)展歷程，其始終在“堅守”與“擴(kuò)張”、“營銷驅(qū)動”與“技術(shù)轉(zhuǎn)型”之間徘徊。

初期憑借精準(zhǔn)的市場洞察站穩(wěn)腳跟，但后續(xù)戰(zhàn)略調(diào)整略顯倉促，多品牌布局缺乏章法，科技轉(zhuǎn)型流于表面，最終陷入“想轉(zhuǎn)型卻無實力支撐、想堅守卻遇增長瓶頸”的尷尬處境，也為后續(xù)資本運(yùn)作埋下隱患。

二

從“股份”到“生物”的名稱變更，背后是丸美生物搶占“生物科技+醫(yī)美”高端賽道的野心。當(dāng)時美妝行業(yè)正興起“成分黨”趨勢，消費(fèi)者不再盲目追求品牌，更關(guān)注產(chǎn)品成分與技術(shù)含量，生物科技、醫(yī)美賽道成為高增長領(lǐng)域。

為支撐這一轉(zhuǎn)型敘事，丸美生物采取了一系列舉措：申報重組膠原蛋白III類器械，試圖搶先布局醫(yī)院與醫(yī)美渠道；與清華大學(xué)合作設(shè)立實驗室，獲取政府經(jīng)費(fèi)支持；推出主打生物成分的“小金針”產(chǎn)品，希望復(fù)制當(dāng)年眼霜的爆款神話。

這些布局看似契合行業(yè)風(fēng)口，若能落地實施，既能提升品牌溢價，又能找到新增長曲線，也可為港股上市加分。畢竟港股投資者更青睞“高成長、高技術(shù)壁壘”的企業(yè)。

但美妝行業(yè)的“科技牌”并非靠口號就能打贏。

無論是重組膠原蛋白的技術(shù)轉(zhuǎn)化，還是醫(yī)美渠道的開拓，都需要長期資金投入與資源積累。丸美生物的這些動作究竟是真轉(zhuǎn)型，還是為迎合資本市場的“面子工程”，尚難定論。

光鮮敘事背后，是難以掩蓋的經(jīng)營短板，其中最突出的是費(fèi)用結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡。

丸美生物長期依賴營銷驅(qū)動增長，廣告與流量投入居高不下，研發(fā)投入?yún)s少得可憐，甚至將與研發(fā)無關(guān)的咨詢費(fèi)計入研發(fā)費(fèi)用，因此被監(jiān)管部門出具警示函。

這種“重營銷、輕研發(fā)”的極端模式早已陷入惡性循環(huán)：營銷費(fèi)用增速超過營收增速，擠壓利潤空間；核心產(chǎn)品靠提價維持增長，品牌口碑逐漸受損。

品牌結(jié)構(gòu)問題也日益凸顯。主品牌“丸美”與“戀火”雖有增長，但“春紀(jì)”已徹底收縮；曾經(jīng)引以為傲的眼部護(hù)理產(chǎn)品競爭力減弱，珀萊雅、薇諾娜等品牌紛紛推出同類產(chǎn)品，搶占市場份額。

事實上，丸美生物并非沒有優(yōu)勢：深耕眼部護(hù)理25年，消費(fèi)者心智認(rèn)知穩(wěn)固，毛利率一直較高；若重組膠原蛋白III類器械獲批，也能在醫(yī)美渠道占據(jù)先機(jī)。

但短板同樣致命：研發(fā)轉(zhuǎn)化能力不足，與華熙生物、福瑞達(dá)等深耕生物科技的企業(yè)存在明顯差距；2019年A股上市的核心募投項目一再延期，產(chǎn)能擴(kuò)張與技術(shù)升級難以落地；加之行業(yè)競爭加劇，港股市場對美妝企業(yè)估值分化明顯，“重營銷輕研發(fā)”的底色可能導(dǎo)致其面臨估值折價。

三

丸美生物2019年登陸A股，2025年沖刺港股，兩次資本運(yùn)作折射出不同階段的行業(yè)背景與戰(zhàn)略訴求，也反映出國貨美妝的發(fā)展困境。

2019年A股上市時，國貨美妝正處于線上電商崛起的黃金期，細(xì)分賽道龍頭企業(yè)備受資本青睞。丸美生物憑借“眼部護(hù)理第一品牌”的定位，順利獲得高估值，募資主要用于擴(kuò)產(chǎn)能、升級渠道，契合當(dāng)時行業(yè)主線。

但到2025年，市場環(huán)境已完全不同。國內(nèi)美妝市場進(jìn)入存量博弈階段，增長放緩成為常態(tài)，珀萊雅、自然堂等企業(yè)增速均不及預(yù)期。

國際化成為國貨美妝的重要出路，港股作為國際化融資平臺，成為企業(yè)籌集外匯、拓展海外市場的首選。毛戈平已在港股上市，珀萊雅、自然堂也陸續(xù)遞表，丸美生物不過是跟風(fēng)加入這一熱潮。

不過，丸美生物的港股上市之路有其特殊性。其希望成為“A+H”企業(yè)，核心是借助港股解決國際化戰(zhàn)略的外匯需求，尤其是“避開歐美、深耕東南亞”的出海路徑。

目前，丸美生物已通過保稅倉布局東南亞，在物流成本與賬期方面具有優(yōu)勢。港元融資可直接用于建設(shè)供應(yīng)鏈、開展本地化營銷，還能避免換匯成本與匯率風(fēng)險，同時提升品牌在東南亞的認(rèn)可度。

但兩次上市的時機(jī)與募資用途，暴露了其戰(zhàn)略規(guī)劃的混亂：A股上市的募投項目尚未落地，便急于赴港融資，難免讓投資者質(zhì)疑資金使用效率與戰(zhàn)略定力。

更關(guān)鍵的是，丸美生物的資本操作充滿矛盾，引發(fā)市場信任危機(jī)。一方面，公司急需資金：募投項目延期，剩余募集資金所剩無幾，生物科技研發(fā)、東南亞出海、產(chǎn)品創(chuàng)新等均需投入；A股股價下跌，再融資難度加大，赴港上市成為無奈之選。

另一方面，監(jiān)管壓力持續(xù)加大，廣東證監(jiān)局出具警示函，指出其存在收入確認(rèn)不準(zhǔn)確、募集資金混用等問題，內(nèi)控缺陷暴露無遺。

最具爭議的是“一邊缺錢、一邊分紅”的操作。

2025年上半年，丸美生物拿出超一半凈利潤用于分紅，自A股上市以來累計分紅超10億元，而實控人夫婦持股超80%，大部分分紅流入其個人口袋。

這種“向市場融資、給股東返現(xiàn)”的操作，不僅加劇了資金缺口，更讓投資者質(zhì)疑：公司究竟是優(yōu)先發(fā)展，還是優(yōu)先滿足實控人的短期回報需求？

歸根結(jié)底，丸美生物急于赴港上市是多重壓力下的破局嘗試，但戰(zhàn)略搖擺、經(jīng)營短板、內(nèi)控缺陷等問題，讓這場突圍充滿不確定性。

若不能證明生物科技轉(zhuǎn)型并非概念炒作，不能解決費(fèi)用失衡、品牌單一等問題，不能修復(fù)市場信任，即便成功登陸港股，也可能面臨估值折價，甚至陷入更尷尬的增長困境。

而丸美生物的經(jīng)歷，也給扎堆赴港的國貨美妝企業(yè)敲響警鐘：資本能提供機(jī)會，但最終還是要靠實力說話。