原創(chuàng)首發(fā) | 金角財(cái)經(jīng)

作者 | 田羽

芯片股掀起的造富熱潮尚未退去。近期，摩爾線程股價(jià)一度逼近千元關(guān)口，沐曦上市首日漲幅近七倍，錯(cuò)失新股的投資者只能看著他人賬戶市值飆升。這種“踏空”的遺憾，往往會(huì)成為下一輪市場(chǎng)情緒的助推劑。如今，又一家明星芯片企業(yè)走到了聚光燈下。港交所已更新壁仞科技的聆訊后資料，這家有望成為“港股GPU第一股”的公司，距離香港上市僅一步之遙。對(duì)眾多投資者而言，一個(gè)現(xiàn)實(shí)的問題隨之而來：“我是否還有機(jī)會(huì)復(fù)制摩爾線程、沐曦的打新收益？”但答案或許并不樂觀。因?yàn)楦酃墒袌?chǎng)的邏輯與科創(chuàng)板截然不同。港股投資者更看重現(xiàn)金流、毛利率和可驗(yàn)證的業(yè)績，即便允許“講故事”，也需建立在清晰的財(cái)務(wù)邏輯之上。從近三年多的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，壁仞科技顯然還未達(dá)到這一階段：累計(jì)營收僅數(shù)億元，同期虧損卻已超63億元。更值得關(guān)注的是外部環(huán)境的變化：英偉達(dá)可能重返中國市場(chǎng)，AI泡沫的爭(zhēng)議持續(xù)升溫；港股新股密集發(fā)行，有限的資金正被快速分流。在多重壓力下，壁仞科技究竟能復(fù)制前輩的神話，還是會(huì)被市場(chǎng)拉回現(xiàn)實(shí)？融資超90億，技術(shù)團(tuán)隊(duì)堪稱“夢(mèng)之隊(duì)”

壁仞科技創(chuàng)始人張文并非傳統(tǒng)意義上的技術(shù)大神，其履歷中沒有英偉達(dá)、谷歌等企業(yè)的算法研發(fā)經(jīng)歷。上世紀(jì)90年代赴美留學(xué)的他，曾從事律師工作，也管理過私募基金，相比芯片技術(shù)，他可能更熟悉法律條文與資本市場(chǎng)規(guī)則。2018年，張文加入商湯科技擔(dān)任總裁；2019年夏天，他開始籌備自己的芯片公司，同年壁仞科技正式成立。創(chuàng)始人不直接參與技術(shù)研發(fā)，并不代表公司缺乏技術(shù)實(shí)力。相反，壁仞科技的技術(shù)團(tuán)隊(duì)堪稱“國產(chǎn)GPU夢(mèng)之隊(duì)”：CTO洪洲曾任職于英偉達(dá)和華為，2016年起在華為美國研究所組建GPU研發(fā)團(tuán)隊(duì)；董事張凌嵐則在AMD、三星深度參與過芯片流片、封裝與測(cè)試等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。這種團(tuán)隊(duì)架構(gòu)的邏輯清晰：技術(shù)專家負(fù)責(zé)產(chǎn)品研發(fā)與落地，張文則主導(dǎo)資本運(yùn)作與資源整合。雙線互補(bǔ)的模式，讓壁仞科技得以在融資與產(chǎn)品迭代上同步推進(jìn)。截至目前，公司已完成多輪上市前融資，累計(jì)募資超90億元人民幣，投資方包括QM120、碧桂園創(chuàng)投、Sky9 Capital、珠海格力、深圳市松禾等產(chǎn)業(yè)與財(cái)務(wù)資本。產(chǎn)品方面，壁仞科技目前在售芯片有BR106、BR110、BR166三款，下一代產(chǎn)品BR20X將在內(nèi)存容量、互連帶寬及超節(jié)點(diǎn)系統(tǒng)設(shè)計(jì)等關(guān)鍵指標(biāo)上實(shí)現(xiàn)突破；面向云端訓(xùn)練與推理的BR30X、邊緣推理的BR31X預(yù)計(jì)2028年商業(yè)化上市。

在資本與產(chǎn)品的雙重驅(qū)動(dòng)下，壁仞科技的營收增長曲線看似亮眼：2024年?duì)I收3.37億元，較2023年的0.62億元同比增長超400%；2025年上半年?duì)I收0.59億元，同比增長近50%。

但財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)背后的問題同樣突出。2024-2025年上半年，營收從0.39億元增至0.59億元，毛利卻從0.28億元下滑至0.19億元，毛利率由71%降至32%。對(duì)芯片企業(yè)而言，毛利率不僅是財(cái)務(wù)指標(biāo)，更是技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力與市場(chǎng)議價(jià)權(quán)的直接體現(xiàn)。與此同時(shí)，研發(fā)投入仍在高速增長：2022-2024年研發(fā)開支分別為10.18億元、8.86億元、8.27億元，三年總計(jì)27.31億元，是同期累計(jì)營收的6倍以上；2025年上半年研發(fā)開支5.72億元，接近同期營收的10倍。毛利率下滑疊加巨額研發(fā)投入，讓壁仞科技的盈利之路遙遙無期。2022-2024年，公司分別虧損14.74億元、17.44億元、15.38億元；2025年上半年虧損16億元，三年半累計(jì)虧損超63億元。更值得注意的是，公司已明確提示：2025年虧損可能繼續(xù)擴(kuò)大，一方面是新一代芯片流片導(dǎo)致研發(fā)投入增加，另一方面是贖回負(fù)債預(yù)期上升推高財(cái)務(wù)成本。這意味著，即便成功上市，壁仞科技短期內(nèi)仍難擺脫“高研發(fā)、高虧損”的模式。港股市場(chǎng)：能否復(fù)制A股造富神話？

摩爾線程與沐曦在A股的暴漲，已形成強(qiáng)烈的財(cái)富效應(yīng)：摩爾線程上市首日高開468.78%，開盤市值突破3000億元，股價(jià)一度沖至941.08元/股，較發(fā)行價(jià)暴漲723.49%；沐曦上市首日高開568.83%，收于829.9元/股，大漲692.95%，市值超3300億元。在此背景下，即將登陸港股的壁仞科技，自然被市場(chǎng)寄予復(fù)制神話的期待。從業(yè)務(wù)定位來看，壁仞科技與摩爾線程、沐曦各有側(cè)重：壁仞主攻大型數(shù)據(jù)中心與超算中心，通過自研架構(gòu)提升大規(guī)模集群的算力與能效；摩爾線程走全功能GPU路線，與英偉達(dá)最為接近；沐曦則聚焦高性能訓(xùn)推一體GPU。單從技術(shù)敘事而言，壁仞科技并不遜色于A股的兩家同行，甚至有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。但決定其股價(jià)表現(xiàn)的關(guān)鍵，在于它選擇的上市地點(diǎn)——港股。港股投資者更注重基本面，對(duì)現(xiàn)金流、毛利率與業(yè)績驗(yàn)證的要求更高。而港股市場(chǎng)的流動(dòng)性邏輯，也與A股存在顯著差異。過去兩年，恒生指數(shù)從2024年初的15485點(diǎn)漲至2025年10月的27381點(diǎn)，但這輪上漲本質(zhì)是流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)而非基本面改善。歷史數(shù)據(jù)顯示，美元指數(shù)與恒生指數(shù)走勢(shì)高度負(fù)相關(guān)：美元走強(qiáng)時(shí)，全球資金回流美國，港股走弱；美元走弱時(shí)，資金重新配置，港股受益。然而，當(dāng)前這一邏輯正面臨挑戰(zhàn)：美國利率已處于近三年低位，進(jìn)一步降息空間收窄；美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)降息的分歧擴(kuò)大，12名投票官員中有3人明確反對(duì)降息。市場(chǎng)開始擔(dān)憂，港股依賴的“弱美元紅利”可能接近尾聲。與此同時(shí)，港股內(nèi)部流動(dòng)性也在持續(xù)承壓：2025年至今已有超100家公司上市，融資規(guī)模超2700億港元；排隊(duì)上市的申請(qǐng)仍超300家。新股密集發(fā)行稀釋了有限的資金，港交所與證監(jiān)會(huì)近期甚至聯(lián)合致函保薦人，表達(dá)對(duì)上市申請(qǐng)質(zhì)量下滑的關(guān)注。在外部流動(dòng)性見頂、內(nèi)部資金分流的環(huán)境下，期待壁仞科技在港股復(fù)制A股芯片股的極端行情，顯然過于樂觀。英偉達(dá)回歸與AI泡沫：雙重壓力下的估值考驗(yàn)

壁仞科技還面臨兩個(gè)核心變量：英偉達(dá)與AI泡沫。不久前，美國總統(tǒng)特朗普表示，美國將允許英偉達(dá)向中國等國家出售H200芯片。H200是H100的升級(jí)版本，HBM升級(jí)至HBM3e，顯存容量與帶寬顯著提升，而這正是大模型訓(xùn)練的核心指標(biāo)。H200的性能不僅全面超越此前受限的H100，也對(duì)中國特供版H20形成代際優(yōu)勢(shì)，而國內(nèi)主流AI芯片的綜合能力大多仍停留在與H20對(duì)齊的水平。不過，后續(xù)消息顯示，中國并未大規(guī)模采購H200，原因包括供應(yīng)鏈安全考量、價(jià)格與交付節(jié)奏的不確定性，以及未來出口政策的潛在風(fēng)險(xiǎn)。這一選擇短期內(nèi)為國產(chǎn)芯片廠商爭(zhēng)取了喘息空間，但并未消除英偉達(dá)的長期壓力。英偉達(dá)的核心優(yōu)勢(shì)并非單一芯片型號(hào)，而是其積累的軟件生態(tài)與開發(fā)者體系。主流大模型幾乎全部基于英偉達(dá)GPU架構(gòu)和CUDA生態(tài)構(gòu)建，遷移成本極高。一位國內(nèi)云廠商人士坦言，國產(chǎn)芯片目前僅能達(dá)到H20的算力水平，從商業(yè)角度看，英偉達(dá)H200仍是最優(yōu)選擇，此前即便特供版H20也被加價(jià)搶購。這意味著，英偉達(dá)的競(jìng)爭(zhēng)壓力只是被延后，而非消失。另一方面，AI泡沫的爭(zhēng)議也在升溫。2025年前10個(gè)月，美國投資級(jí)債券發(fā)行規(guī)模達(dá)1.6萬億美元，AI相關(guān)占比超20%；摩根士丹利估算，2025-2028年全球數(shù)據(jù)中心與硬件投資存在1.5萬億美元的融資缺口，需依賴債務(wù)市場(chǎng)填補(bǔ)。但資金投入與商業(yè)回報(bào)嚴(yán)重不匹配：紅杉資本合伙人David Cahn測(cè)算，全球廠商采購的GPU需創(chuàng)造至少6000億美元收入才能覆蓋資本開支，而當(dāng)前可見的終端需求僅千億美元規(guī)模，缺口達(dá)5000億美元；麥肯錫報(bào)告顯示，71%的公司聲稱使用生成式AI，但超80%認(rèn)為該技術(shù)未對(duì)利潤產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性改善。多重壓力之下，壁仞科技的估值將面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)：港股流動(dòng)性趨緊帶來的估值折扣、英偉達(dá)生態(tài)優(yōu)勢(shì)的長期壓制、AI泡沫爭(zhēng)議下的板塊估值重定價(jià)。在此背景下，公司能否復(fù)刻A股同行的造富效應(yīng)，關(guān)鍵已非技術(shù)實(shí)力，而是能否在復(fù)雜環(huán)境中扛住市場(chǎng)對(duì)估值的再審視。

參考資料：

財(cái)新《壁仞科技通過港交所聆訊三年半虧損63.6億》

澎湃新聞《壁仞科技沖擊“港股GPU第一股”：手握總價(jià)超8億的約束力訂單》

財(cái)新《特朗普稱允許英偉達(dá)H200芯片入華對(duì)國產(chǎn)AI芯片有何影響？》

周子衡《AI債務(wù)浪潮：一場(chǎng)不同于互聯(lián)網(wǎng)泡沫的潛在信用危機(jī)》

財(cái)新《AI泡沫之辨：大投資大裁員下的貪婪與恐懼》